Sinnemäki ja hedgehuuman krapula

"Vapaaehtoinen kieltäymys, omasta tahdosta valittu oman tahdon kieltäminen, on paradoksaalista käytännön mystiikkaa, joka on vuosituhansien saatossa osoittautunut toimivaksi ja mielekkääksi."

Munkki Serafin:Vapaus (Kirjapaja 2007)

Kuukausi sitten vihreiden eduskuntaryhmän puheenjohtaja Anne Sinnemäki totesi, että suomalaisten eläkerahat pitää poistaa hedge-rahastoista (Kauppalehti 19.1). Onko väite vain populismia vai löytyykö ajatusmallin tueksi korkealaatuista ja puolueetonta tutkimustietoa? Pitäisikö eläkerahoistamme päättävien harjoittaa vapaaehtoista kieltäytymistä houkutuksista, kuten munkki Serafin neuvoo?

Termi "Hedge fund" herättää helposti mielikuvia spekuloijista, jotka repivät rahaa millä tahansa metodilla ympäri maailman. Monelle tulee mieleen George Soros ja Julian Robertson, joita voi hyvällä syyllä sanoa sijoitusmaailman rokkitähdiksi. Hedge fund-rahastojen sijoitusideologiat ja riskisyys vaihtelevat kuitenkin rajusti. Ne vaihtelevat sekä hedge fundien sisällä että siirryttäessä rahastosta toiseen. Osa rahastoista pelaa hetkellisillä arbitraasitilanteilla, jolloin voittoa pitäisi saada ilman riskiä. Toiset rahastot ottavat suuria long/short-positioita, jolloin otetaan rajusti näkemystä esimerkiksi tietyn osakkeen suhteen. Suuri osa hedge fundeista on rahastojen rahastoja, jotka sijoittavat toisiin hedge fundeihin ja tällöin tietysti kulut kertaantuvat. Hedgemarkkinat ovatkin saturoituneet jo vuosia sitten, sillä nykyisin rahastoja on jo tuhansia, ja kaikki hakevat tehostetusti ylituottoja kilpaillen siis käytännössä toisiaan vastaan.

Sinnemäen väitettä mietittäessä täytyy erottaa muutama seikka. Miten voimme ylipäänsä määritellä hedgejen sisäistä riskiä ja mikä on rahastojen todellinen riskikorjattu tuotto kaikkien kulujen jälkeen? Onko tuotto-odotus edes karkeasti niin suuri, että suomalaisten eläkerahoilla kannattaa hedgeriskejä ottaa?

Riskikorjatun tuoton määrittelyn vaikeus

Vakavasti otettavassa sijoittamisessa riskienhallinta on tärkeintä. Oleellista olisi kyetä hahmottamaan millaisista riskeistä on kysymys. Princetonin yliopiston professori Burton G. Malkiel tutki hedgejen riskinkorjattuja tuottoa ansiokkaasti Atanu Sahan kanssa. Tutkimuksen tulokset koottiin paperiin "Hedge funds:Risk and Return". Hän erotti tutkimuksessaan kolme perusongelmaa jotka selvästi haittaavat muunmuassa riskikorjatun tuoton määrittelyä.

Hedgejen raportoidut tuotot sisältävät usein fiktiivisiä historioita, joita saadaan rakennetuksi ns. inkubaatiovaiheen tuotoilla sekä historialliseen dataan perustuvalla" backtesting"- menetelmällä. Käytännössä siis rahastoja "idätetään" aluksi pienessä piirissä ja tuodaan ne vasta sitten myyntiin hyvillä historiallisilla tuotoilla. Toinen klassinen tapa (toimii myös tavallisissa rahastoissa) on perustaa aluksi kymmenen erityylistä rahastoa ja katsoa mikä niistä hakkaa markkinat ja mainostaa sitten tätä "voittajarahastoa" niin paljon kuin rahkeet kestää. Loput lakkautetaan tai sulautetaan kaikessa rauhassa. Historialliset tuotot eivät siis useinkaan kestä kriittistä tutkimusta.

Hedge-rahastojen tuottojen hajonta on järkyttävän suurta, jolloin väärä valinta johtaa tuhoisaan lopputulokseen hedgerahaston hävitessä rahansa ja lopettaessaan toimintansa. Näistä seuraa, että hedgejä ylistävissä tutkimuksissa unohdetaan monesti eloonjäämisharha, joka todellisuudessa on kolminkertainen tavallisiin rahastoihin verrattuna. Mistä sijoittaja voi siis etukäteen tietää mikä rahastoista on se voittajahevonen, jonka kyytiin kannattaa mennä?

Hedgejen riskikorjattua tuottoa ei voi mitata tai arvioida luotettavasti perinteisillä tunnusluvuilla, kuten alfa, beta, sharpe, volatiliteetti ym. koska niiden tuotot eivät määritelmällisesti mahdu normaalijakaumaan. Katastrofiriskin suuruutta on vaikea määritellä.

Jensenin alfaa käytetään nykyisin riskikorjattuna tuottomittarina sijoituksille. Hedge-rahastojen todelliset "alfat" lienevätkin negatiivisia kun niihin tehdään riskienhallinnan tasolla välttämätön reipas riskikorjaus. Otetaan esimerkiksi vaikkapa LTCM (Long-Term Capital Management), joka hävisi arvostaan 92 prosenttia lokakuun 1997 ja lokakuun 1998 välisenä aikana. Kaikki näytti papereissa hyvältä ja tasaiselta, kunnes otettu riski toteutui kertaheitolla. Se kuuluisa Musta Joutsen (Black Swan) on siis olemassa.

Voisimme itsekin perustaa myyntioptioihin jatkuvaan asettamiseen perustuvan hedgen, joka näyttää markkinoiden kanssa korreloimattomalta strategialta ja voisi toimiakin hyvin kunnes... Mutta ehtisimme myydä sitä sijoittajille kovilla tuottolupauksilla ja sopivasti rakennetulla tuottohistorialla ennen tuhoa!

Kulut ovat kovat

Hedgerahastoissa merkintäkulut vaihtelevat normaalisti 1-3 prosentin välillä. Lunastuskuluja otetaan 0-2 prosenttia. Vuosittain perittävät hallinnointipalkkiot ovat 2-3 prosenttia ja päälle tulevat tietysti vielä muut asiakkailta perittävät pienemmät kulut. Jos vertailuindeksi voitetaan, otetaan vielä tuottosidonnainen palkkio, joka on 20 prosenttia. Prosenttimäärä pohjaa muuten 1400-luvun venetsialaisten kauppiaiden määrittelemään lukuun, jonka he saivat isänniltään kun palasivat kauppamatkoiltaan. Alfred Winslow Jones toi summan hedgemaailmaan 1949.

Tuottosidonnaisessa palkkiossa toteutetaan yleisesti ns. high watermark-periaatetta, jossa palkkio veloitetaan vain, jos salkun arvo veloitusperiodin lopussa on korkeammalla tasolla kuin laskettu alkupääoma ja salkuna arvo minkään edellisen palkkiojakson lopussa. Ongelmana usein on helppo vertailuindeksi, joka voi olla vaikka kolmen kuukauden euribor. Osakkeisiin painotetut sijoitukset kun tapaavat tuottaa pitkässä juoksussa paremmin kuin korot. Täten todennäköisyys tuottosidonnaisten palkkioiden laukeamiselle kasvaa rajusti.

Sinnemäki oli oikeassa!

Entinen rokkitähti tuntee myös sijoitusalan rokkitähtien metkuja. Vaikuttaa vahvasti siltä, että Sinnemäki on läksynsä lukenut. Suomalaisten eläkerahoilla ei kannata ottaa hedgeriskejä, koska meillä ei ole käytössä relavantteja mittareita riskikorjatun tuoton rehelliseen mittaamiseen. Voidaankin kysyä, ovatko suomalaisten eläkerahoja sijoittaneet yhtiöt menneet hienovaraisesti ja älykkäästi rakennettuun riskiansaan?

Petre Pomell, www.valistunutsijoittaja.com, 21.2.2009