Markkinoiden ajoittajat

"There are two kinds of investors, be they large or small: those who don`t know where the market is headed, and those who don`t know that they don`t know. Then again, there is a third type of investor - the investment professional, who indeed knows that he or she doesn`t know, but whose livelihood depends upon appearing to know."

William Bernstein, The Intelligent Asset Allocator

Olen saanut monia kysymyksiä markkinoiden ajoittamisesta. Niissä kaikissa on ollut sama pohjavire; usko omaan tai muiden kykyyn ajoittaa markkinoita. Englannin kielessä tälle on oivalliset vastineet "market timing" tai "time picking", jotka kuvaavat juuri sitä uskomusta, että on olemassa ennalta arvattavia aikoja, jolloin osakemarkkinoilla kannattaa olla ja aikoja jolloin rahat kannattaa sijoittaa korkoihin tai käteiseksi.

Aktiiviset sijoittajat jakavat yleisesti harhakuvan, että he voivat ennustaa tulevaisuuden osakemarkkinoiden suunnan, ja täten voittaa kulujen jälkeenkin vertailuindeksit vuosi vuoden perään. Markkina-ajoituksessa on pohjimmiltaan kyse yhdestä aktiivisen sijoittamisen muodosta, jota saa Valistuneen Sijoittajan mielestä olla salkussa n. 10% salkun kokonaisarvosta. Ne muut aktiivisen sijoittamisen muodot ovat yksittäisten ylivertaisten osakkeiden metsästäjät, tähtisalkunhoitajien perässä juoksijat ja tyylinvaihtajat. Keskitytään siis nyt vain yhteen aktiivisen sijoittamisen muotoon.

Oleellista on ymmärtää siis olevansa  aktiivinen sijoittaja vaikka tämän markkina-ajoituksen tekisi passiivisilla indeksirahastoilla.

USA:ssa on tietysti tutkittu tätäkin enemmän kuin tarpeeksi, ja tulokset ovat murskaavat; kukaan ei tiedä koska on oikea aika ostaa tai myydä. Talouden Nobelilla palkittu Robert Merton halusi kerran arvioida kuinka rikas tälläinen täydellinen ajoittaja olisi. Vuosina 1927-1978 hän olisi NYSE:n laajaa markkinaindeksiä "halliten" saanut 1000$ kasvamaan 5.36 miljardiksi! Sanomattakin on selvää, että vuonna 1978 näin rikasta henkilöä ei ollut. Toki on paljon ihmisiä, jotka ovat onnekkaita tietyn ajan, mutta onnea ei voi pitää kovin luotettavana strategiana pitkän tähtäimen sijoittajalle.

Talouslehdet?

Nehän huutavat otsikoissaan "tietäen" koska mennään ylös tai alas. Professorien Graham & Harveyn maamerkkinä pidetty tutkimus aiheesta käsitti yli 15000 (!!!) ennustusta 237 lehdestä kesäkuulta 1980 aina vuoden 1992 loppuun. 51 sivuisen analyysin lopputulos oli selvä. "There is no evidence that newsletters can time the market." Kannattaa myös muistaa Malcolm Forbesin, kuuluisan Forbes-lehden kustantajan kommentti: "The only money made in that arena is through subscriptions, not from taking the advice." 

Olisihan se hassua selvinpäin väittää, että markkina-ajoittajat kykenisivät vastoin nobel-palkittuja tutkimuksia, saamaan tuottoa ilman riskiä. Tämähän edellyttäisi jatkuvasti onnistuessaan myös loppumatonta tietolähdettä, jota muilla markkinatoimijoilla ei olisi. Todellisuudessa ajoittajat vaihtelevat riskiään rajusti asteikolla 0-100, riippumatta omasta riskinsietokyvystään. Olisiko järkevämpi lähestymistapa sijoittamiseen asettaa salkku sellaiseen riskipositioon, joka pysyvämmin vastaa henkilön riskinsietokykyä? 

Koko sivustoni perustuu siihen kantavaan ajatukseen, että puutteineenkin osakemarkkinat kehittyneissä maissa ovat suhteellisen tehokkaat. Siis niin tehokkaat, että uusi tieto näkyy kursseissa, jos ei heti, niin muutaman tunnin kuluessa. Sitten se tieto on jo vanhaa. Koska uudet satunnaisesti tulevat uutiset liikuttavat markkinoita, myös markkinat liikkuvat ja korjaavat itseään näiden satunnaisten uutisten perässä. Niitä ei voi kukaan toistuvasti ennustaa oikein. 

Uuden tiedon esiintymisnopeus 

Professori Roll Californian yliopistosta sai vuosikymmen sitten tutkimuksessaan haarukoitua uuden tiedon ilmenemisajan osakemarkkinoilla. Se on n. 5-60 minuuttia. Markkinat EIVÄT siis ole täydellisen tehokkaat, mutta niin tehokkaat että on todella vaikeaa (piensijoittajalle mahdotonta) toistuvasti ehtiä muutokseen mukaan. Tunnin aikana tuhannet suursijoittajat "hyökkäävät" kuin piraijat uuden lampeen heitetyn lihan (tiedon) perään. Huomaa, että pienikin provikka riittää kun panokset ovat tarpeeksi isot. Miljardin salkusta 0.1 %:n vuotuinen tuottokin (miljoona) riittää hyvin kun vertaillaan salkunhoitajien paremmuutta keskenään. Ja kilpailu on veristä. Jokaisesta vuosituottoprosentin sadasosasta isot tekijät tappelevat verissäpäin. Paradoksaalisesti juuri nämä isot piraijat, yrittäessään voittaa vertailuindeksinsä, tekevät markkinat niin tehokkaiksi, ettei piensijoittajan maksa aikaa eikä vaivaa yrittää indeksituottoja voittaa.

Seuraavaksi ajatellaan, että kyllähän suuria linjoja voi kuitenkin havaita jo vuosia etukäteen ja sitten vain myy ennen kuin lasku alkaa. Tai vaikka olisi alkanut, niin ehtiihän ne voitolla myydä vielä pitkään. Kuulostaako tutulta? Tottahan se on. Ehtiihän ne myydä. Mutta mittakaava on väärä. Kun verottaja ottaa Suomessa omansa pois, pitäisi löytää todella tuottoisa kohde, mielellään samalla tai pienemmällä riskillä, jotta verottajan ottama osuus saataisiin korvatuksi. Näetkö jo vaikeuksien kasaantuvan?

Mutta jos tulen sitten taas mukaan, kun osakkeet alkavat nousta? Sehän toimisi, eikö vaan? Kyllä, jos TIETÄÄ ETUKÄTEEN mitkä osakkeet koskakin nousevat ja laskevat... Lisäksi pitäisi olla päivittäin aikaa seurata markkinoiden liikkeitä, ja jaksaa tehdä analyysiä tilanteesta. Koska sivustoni on tarkoitettu piensijoittajalle, jolla on elämässä muutakin tekemistä, niin kovin realistiselta ei tämäkään kuulosta. Epätoivon kierre on valmis.

SEI-yhtiö tutki S&P500-indeksiä vuosilta 1901-1990. Saadakseen saman tuoton kuin osta ja pidä-strategialla, pitäisi ajoittajan "tietää" oikein 70% markkinoiden ylä-ja alamäistä. Ja lisää huonoja uutisia ajoittajille. Tietysti kovimmat päivänousut ajoittuvat harvoille päiville. Samainen yhtiö tutki 2528 markkinapäivää (siis kaikki kaupankäyntipäivät) 1980-1989. 88 % ajanjakson tuotoista tehtiin vain 40 markkinapäivänä! Miten kukaan voi näitä etukäteen tietää? 

Kun sijoitit 10000 taalaa S&P 500:n, se kasvoi 17.5 % ennen inflaatiota vuodessa, aina 40162 taalaan. Jos kuitenkin missasit 10 tuottoisinta markkinapäivää, vuosituotot tippuivat 12.6 %:iin. 40162$ vaihtuikin 22763 dollariin! Jos missasit kaikki 40 tuottoisinta päivää (vain 1.6% kaikista päivistä), vuosituotot olivat 3.9 %/vuosi. Tuotto oli vain 4661 dollaria! Todennäköisyydet ovat siis vahvasti ajoittajaa vastaan, lisääntyen vielä verojen ja palkkioiden kasvaessa.

Puolueettomia akateemisia tähtihetkiä...

Vuonna 2001 professori Wei Jiang työsti tutkimuksen nimeltä "A Nonparametric Test of Market Timing". Tyttö oli kohtuullisen perusteellinen mielestäni... Tutkittuaan 1557(!) osakerahastoa ja 210 instituutioille tarkoitettua rahastoa, Wei päätyi toteamaan, että keskimäärin rahastojen ajoituskyky oli negatiivinen. Ohimennen mainitsen vielä, että Wei listasi tutkimuksena oheen 41 akateemista verrokkitutkimusta, joissa kaikissa todettiin, että markkinoiden ajallinen ajoittaminen ei toimi. Verrokkotutkimusten tekijöissä oli painavia nimiä:Treynor, Jensen, Grossman, Fama ja akateeminen superstara Goetzmann. Ehkä he kaikki ovatkin väärässä, ja esim. Osuuspankin rahastonhoitaja onkin oikeassa?  No joo, pointti tuli varmaan selväksi ;-)

Osakemarkkinoiden isojen tuottojen kovaa keskittymistä muutaman päivän ympärille vuosittain on myös tutkittu. Michiganin business-koulun rahoituspuolen johtajana ollessaan professori H.Nejat Seyhun analysoi huolellisesti 7802 kaupankäyntipäivää, jotka kattoivat 30 vuoden ajanjakson vuosilta 1963-1993. Lopputulema oli, että vain 90 päivän aikana 30 vuodessa tehtiin 95 %:a koko ajanjakson markkinatuotoista! Sehän on keskimäärin kolmen päivän aikana vuodessa! Täten lienee helppo ymmärtää kuinka vaikeaa ajallinen ajoittaminen on. Se on mahdotonta. Ravitermein sanottuna ajallinen ajoittaja juoksee koko matkan kolmatta rataa ulkona tuulenhalkojana. Sieltä harvemmin noustaan enää loppusuoran kirillä voittoon...

Kuka sitten hyötyy markkinoiden ajoittamisesta eniten? Voittajia lienevät lähinnä osakkeiden välittäjät ja suuret aktiivisten osakerahastojen hoitajat, jotka saavat palkkion ostamisen, myymisen ja hallinnoinnin perusteella. Rahoitusteollisuus onkin luonut monimutkaisen keskinäisten hyötyjien verkoston, jonka toiminnan maksajina ovat pääasiassa piensijoittajat. Epätietoisen piensijoittajan silmien eteen marssitetaan joukko matemaattisin kaavoin ja kuvioin höystettyjä myyntipuheita, joilla selitetään kuinka indeksit voi helposti lyödä. Todellisuus on juuri päinvastoin. Kaikki verot ja kulut huomioonotettuna ajallinen hajauttaja häviää vuosien myötä osta ja pidä- tyyppiselle indeksisijoittajalle. Häviäminen tapahtuu sekä puhtaassa tuotossa mitattuna, että riskikorjatussa tuotossa mitattuna, ikävä kyllä.

Vieläkö uskot päihittäväsi jollain ajoitustempulla markkinat? No eipä hätää. Sinulle löytyy vaikutusvaltaisia tukijoita. Jeremy Siegel kertoo "Stocks for the long run"- kirjassaan, että mm. 200-päivän liukuvaa keskiarvoa seuraamalla, voisi ainakin teoriassa voittaa kulujen jälkeenkin indeksit. Tällaisiakin tutkimustuloksia on siis saatu. Voisiko kuitenkin olla mahdollista, että lähihistoriasta koottua teknisen analyysin avulla pyöritettyä löydöstä käytetään jo siinä määrin hyväksi, että se ei enää tuo lisätuloja? Suursijoittajat kun tekevät mitä vain prosentin kymmenyksenkin lisätuoton eteen. Yleensä tämäntyyppiset löydökset muuttuvat hyödyttömiksi lähes samoihin aikoihin kun ne on löydetty, koska lähes mikä tahansa "back-testing"-menetelmällä löydetty säännönmukaisuus tuhoaa itse itsensä ensimmäisten tehokkaiden sijoittajien raapiessa tuotot päältä. 

Siegel latistaakin meitä piensijoittajia kokoavalla lauseellaan: "But trading on the basis of charts requires full-time attention." Niinpä niin, ja lopputuloksesta ei voi olla tulevaisuudessa koskaan varma. Kuluista ja veroista voi. Mutta sijoita ihmeessä kokonaiskassastasi vaikka 10 % tähän systeemiin, jos siihen vakaasti uskot. Koska olet varma kykeneväsi markkinoita parempaan tuottoon (viimeistään nyt sinun TÄYTYY olla varma), kasvaa tämä 10%.n osuus nopeasti, kun teet varmaa voittoa ajoittamisella... Eikö niin?

Markkina-ajoittajille toivotan vilpittömästi paljon onnea yritykselle. Valistuneen Sijoittajan tien valinneille kulkijoille en toivota onnea, koska  ETTE ONNEA TARVITSE!

"Indeed, my impression is that trying to do market timing is likely, not only not to add value to your investment program, but to be counterproductive." 

John C. Bogle, Vanguardin perustaja

Kirjoittanut:Petre Pomell 11.8.2008, www.valistunutsijoittaja.com